Executive Summary

2026년 11월 6일 금요일, ING가 보유한 데이터센터 대출 약 5억 달러어치를 시장에 내놓았다는 보도가 나왔다. 블룸버그가 먼저 적었고 CNBC와 로이터, 데이터센터 전문 매체들이 같은 날 받아 썼다. 건수는 열두 건이고, 데이터센터 부채만 담아 한 묶음으로 내놓은 거래로는 보도 표현 그대로 「첫 축에 드는」 사례다. 여기까지는 보도로 확인된 첫 번째 사실이다.

파는 방식이 중요하다. 경쟁입찰(bids-wanted-in-competition)이라고 부르는 방식인데, 보유자가 팔 목록을 걸어 두면 사려는 쪽이 마감까지 봉인된 가격을 각자 적어 내는 구조다. 최소 입찰 단위는 1,000만 달러이고 마감은 2026년 11월 19일이다. 이 글을 쓰는 시점에 가격은 존재하지 않는다. 할인율도, 낙찰가도, 매수자 이름도 보도되지 않았다. ING 대변인은 논평을 거절했고 매각 사실 자체를 공개 확인하지도 않았다. 어느 쪽도 이 대출들이 부실해졌다고 말하지 않았다.

열두 건 가운데 차주 이름이 보도된 것은 셋뿐이다. 오라클이 임차할 예정인 뉴멕시코 부지와 관련된 2,500만 달러, 그리고 밴티지 데이터센터(Vantage Data Centers)와 사이러스원(CyrusOne)이다. 셋 다 건물과 캠퍼스를 짓는 데 들어간 개발 대출이다. 나머지 아홉 건이 무엇인지는 어느 매체도 적지 않았다. 아래 그림이 그 경계를 그린 것이다. 알려진 셋을 보고 열두 건 전체의 성격을 말하면 그 순간 보도에 없는 말을 하게 된다.

이름이 알려진 셋 가운데 첫 번째가 특히 눈에 걸린다. 2,500만 달러가 붙은 프로젝트 주피터(Project Jupiter)는 뉴멕시코주 도냐아나 카운티의 1,400에이커 부지이고, 설계 용량이 2.45GW다. 스택 인프라스트럭처(Stack Infrastructure)와 보더플렉스 디지털 애셋이 개발하고 오라클이 임차해 스타게이트에 쓸 예정이며, 당초 가동 목표는 2028년이었다. 그리고 2026년 9월에 오라클이 이 현장에 불가항력 통지를 보낸 곳이기도 하다. 페블러스가 그때 그 통지가 누구의 장부로 옮겨 가는지를 다뤘는데, 두 달 뒤 그 부지에 걸린 대출이 경매 목록에 올랐다.

규모를 눈금에 올려 두는 편이 낫다. ING의 2026년 3분기 총자산은 1조 1,814억 유로다. 5억 달러는 그 가운데 약 0.04%이고, 홀세일뱅킹 대출잔액에 견주어도 0.15% 남짓이다. ING는 데이터센터 금융에서 200건이 넘는 거래에 참여해 온 큰손이기도 하다. 그러니 이 경매를 두고 한 은행이 AI에서 발을 뺀다고 말하기는 어렵다. 다만 이 5억 달러가 ING가 들고 있는 데이터센터 대출의 전부를 뜻하지도 않는다. 총액은 공개되지 않았다.

보도가 배경으로 적은 것은 칩이 아닌 선거와 규제다. 중간선거에서 민주당이 크게 이긴 직후였고, 일부 주에서 데이터센터 건설을 늦추거나 규제를 강화하리라는 전망이 돌았다. 같은 주에 데이터센터 운영사 주가가 14% 넘게 빠진 곳들이 있었고 S&P500 시가총액에서 약 3조 달러가 증발했다는 집계도 나왔다. 은행이 들고 있던 신용위험을 사모신용과 자산운용사와 보험사 쪽으로 옮기는 흐름도 함께 거론됐다. 이 절에서는 여기까지만 적는다. 판단은 뒤에서 한다.

사흘 뒤인 11월 9일 아침, 세마포의 엘런 디마우로가 「AI chip financing hits a wall」이라는 짧은 기사를 냈다. 네 문단짜리이고, 전문을 확보한 유일한 1차 보도다. 그런데 그 안에 서로 다른 두 이야기가 나란히 놓여 있다. 많은 재인용이 둘을 하나로 붙였기 때문에, 먼저 떼어 놓는 편이 낫다.

첫째는 전해 들은 이야기다. 기사는 대출 포트폴리오가 통째로 싼값에 돌아다닌다는 말과, 그 가운데 GPU를 담보로 잡은 건이 특히 심하게 깨진다는 말을 적는다. 이유로 적힌 대목이 출발점이다. 대출의 수명이 그 기술의 쓸모 있는 수명보다 길어질까 봐서라는 것이다. 다만 이 문장에는 꼬리표가 둘 붙어 있다. 세마포 스스로 「한 사람이 우리에게 말했다」고 밝혔고, 가리키는 대상도 ING가 아닌, 이름이 나오지 않은 여러 포트폴리오다.

둘째가 ING 건인데, 세마포도 블룸버그를 받아 적은 것이라고 밝힌다. 기사에서 이 두 문단은 인과로 이어져 있지 않다. 나란히 놓여 있을 뿐이다. 그래서 「ING가 GPU 감가상각 때문에 대출을 턴다」는 문장은 어느 보도에도 없다. 여기서도 그렇게 쓰지 않는다. 좇는 것은 인과가 아니라 대비다. 한쪽에서 값을 매기지 못하겠다고 말하는 동안 다른 쪽에서는 값을 받으려 목록을 걸었다는 것, 그리고 두 쪽이 같은 낱말로 서로 다른 기간을 가리키고 있다는 것이다.

세 번째로 자주 붙어 다니는 숫자가 380억 달러인데, 이 숫자가 붙은 사건은 11월 9일보다 한참 앞에 있다. 오라클이 임차하는 텍사스와 위스콘신 부지를 짓느라 일으킨 신용공여이고, 채권이 아니라 은행들이 나눠 든 대출이다. 텍사스 232.5억 달러와 위스콘신 147.5억 달러를 합한 금액이며 JP모건과 MUFG가 주간을 맡았다. 개발은 밴티지 데이터센터가 한다. 금리는 벤치마크에 2.5%p 남짓을 얹었고, 만기는 4년에 1년 연장 옵션이 두 번 붙어 있다. 보도의 날짜를 따라가면 그림이 달라진다.

같은 380억 달러라도 2025년 9월의 380억과 2026년 10월의 380억은 다른 상태를 가리킨다. 뒤쪽에서 막혀 있는 금액은 전체의 1/38에 못 미친다.

정리하면 이렇다. 380억 달러가 반년 넘게 소화되지 않았다는 서술은 보도와 어긋난다. 두 차례 보도 모두 거의 다 배분됐다고 적었고, 남아서 값을 깎아 팔려는 부분은 10억 달러에 못 미친다. 게다가 이 건은 성격이 다르다. 담보가 건물이고 만기가 4년이다. 그러니 「대출이 칩보다 오래 간다」는 세마포의 그 문장은 이 건설 대출에 바로 걸리지 않는다. 그 문장은 칩을 담보로 잡은 쪽을 가리킨다. 둘을 섞으면 뒤의 계산이 전부 어긋난다.

세마포가 「월가의 다음 시험대」로 지목한 것은 따로 있다. 골드만삭스와 아폴로가 마케팅을 시작한 스페이스X의 400억 달러짜리 칩 금융이다. 보도된 조건을 보면 스페이스X가 장비의 잔존가치를 보증하지 않고 감가 위험은 투자자가 지는 구조라고 전해지는데, 이는 집계 매체를 거친 수치라 여기서는 더 밀고 가지 않는다. 페블러스가 2주 전에 그 거래에서 칩의 소유권이 어디로 가는지를 따로 다뤘으니, 여기서는 한 줄로 남기고 넘어간다.

그래서 남는 물음은 하나다. 「대출이 담보보다 오래 간다」는 걱정을 숫자로 확인하려면 담보가 몇 해 값을 하는지를 알아야 한다. 그 숫자가 어디에 적혀 있는지 찾아보는 것이 다음 절이다.

장부에서 자산값을 해마다 깎아 나가는 기간을 내용연수라고 부른다. 담보가 4년 뒤에 얼마짜리인지를 따지려면 결국 이 수가 필요하다. 그래서 미국 증권거래위원회에 제출된 서류를 일곱 회사 분량으로 직접 열어 봤다. 감가상각을 다루는 회계 각주에서 그 자산이 어느 줄에 들어가 있고 몇 년이 붙어 있는지, 그리고 같은 회사의 다른 자리에서 그 자산을 뭐라고 부르는지를 나란히 놓은 것이 아래 표다.

일곱 회사의 제출 서류를 직접 확인한 값이다. 내용연수 칸은 그 줄 전체에 붙은 수이며, GPU 하나를 가리키지 않는다. 네비우스의 변경은 2026년 2분기 보고서로 확인했다.

먼저 위쪽 다섯 줄이다. 알파벳, 마이크로소프트, 아마존, 메타, 오라클의 회계 각주에는 GPU라는 이름의 줄이 없다. 전부 「서버 및 네트워크 장비」 비슷한 한 줄이고, 그 줄 안에는 랙과 스위치와 케이블과 보통 서버가 GPU와 함께 들어 있다. 아마존의 5년도 메타의 5.5년도 GPU를 가리켜 적은 수가 아니다. 이 다섯 곳을 두고 「하이퍼스케일러는 GPU를 몇 년으로 상각한다」고 말할 수가 없다. 말할 수 있는 것은 GPU가 들어 있는 자산군을 몇 년으로 상각한다는 것뿐이다.

그런데 아래 두 줄이 더 흥미롭다. 다섯 곳에 없다고 해서 어디에도 없다고 말하면 틀린다. 네비우스는 경영진 논의 본문에서 그 자산을 직접 GPU라고 부르며 「우리의 주력 자산인 GPU는 현재 4년에 걸쳐 상각된다」고 적는다. 코어위브는 회계 각주 표에서는 「기술 장비」라고만 쓰지만, 대출을 설명하는 부채 각주에서는 「GPU 서버」라는 말을 쓰고 대출 한도를 그 GPU 서버의 감가상각원가에 묶어 둔다. 회계가 부르지 않는 이름을 대출 계약이 부르는 셈이다.

두 회사에는 공통점이 하나 더 있다. 코어위브와 네비우스는 GPU를 빌려 쓰는 쪽이 아니라 사서 빌려주는 쪽이다. 그리고 은행이 칩을 담보로 잡을 때 그 담보가 올라가 있는 장부는 하이퍼스케일러가 아니라 이쪽이다. 빌려 쓰는 쪽은 그 자산을 자기 이름으로 부르지 않고, 담보로 내놓는 쪽은 부른다.

세 자리를 겹쳐 놓으면 이 글의 중심 관찰이 나온다. 같은 자산이 한 회사 안에서 세 군데에 서로 다른 이름으로 적힌다. 회계 각주 표에서는 「서버 및 네트워크 장비」, 경영진 논의에서는 「GPU」, 대출 계약에서는 「GPU 서버」다. 그런데 내용연수라는 숫자가 공식적으로 붙는 곳은 첫 번째뿐이다. 이름이 가장 정확한 자리에는 수가 없고, 수가 있는 자리에서는 이름이 가장 뭉툭하다.

아래 그림이 그 세 자리를 나란히 놓은 것이다. 가운데와 오른쪽 칸의 기간이 비어 있다고 해서 거기에 수가 한 번도 나오지 않는다는 말은 아니다. 자산군마다 몇 년인지를 표로 고시하는 칸이 왼쪽 하나뿐이라는 뜻이다. 네비우스가 산문 한 문장으로 적어 둔 4년이 그 예외인데, 표가 아닌 문장이라 다른 회사의 같은 칸과 나란히 놓고 견줄 수가 없다.

3.1「수명」 한 낱말에 네 가지 기간이 접혀 있다

이름 문제는 자산 쪽에서 끝나지 않는다. 기간 쪽에도 있다. 이 사안을 다룬 글들이 같은 낱말로 서로 다른 네 가지를 가리키고 있어서, 비교가 성립하지 않는 비교가 자주 나온다. 아래 넷을 먼저 갈라 둔다. 여기서부터 끝까지 이 이름을 섞지 않는다.

임대 기간 칸에 두 값이 있는 것은 건물이냐 건설 대출이냐에 따라 갈리기 때문이다. 건물 선임차는 12~15년이고, 앞 절에서 본 건설 대출의 만기는 4년이다.

이 표가 있으면 흔한 오해 하나가 풀린다. 엔비디아가 말하는 8년과 은행이 쓰는 3~4년을 나란히 놓고 2.7배 차이라고 적는 글이 많은데, 두 수는 같은 자가 아니다. 8년은 칩이 쓸모를 유지하는 기간에 대한 파는 쪽의 전망이라 네 번째 칸에 가깝고, 3~4년은 대주가 돈을 돌려받기를 기다리는 기간이라 두 번째 칸이다. 둘의 비를 구하는 순간 이미 틀린 비교가 된다. 그렇다고 두 수가 멀쩡하게 어울린다는 뜻으로 받아들여서도 곤란하다. 다음 절이 그 자리다.

이름이 붙은 공식 줄이 없으면 각자 적게 된다. 실제로 그랬다. 같은 세대 GPU를 놓고 파는 쪽과 사는 쪽과 빌려주는 쪽이 각각 다른 수를 쓰고, 그 수들이 한곳에 모이는 자리가 없다. 아래 표는 어느 수를 누가 어디에 적었는지, 그리고 그것이 앞 절의 네 가지 기간 가운데 어느 것인지를 함께 적은 것이다.

제출 서류라고 적은 줄은 증권거래위원회에 올라간 원문에서 직접 확인했고, 집계 매체라고 적은 줄은 원 자료를 열지 못해 보도를 거친 값이다. 마이크로소프트의 2~6년은 범위가 넓어 이 사다리에 점으로 찍지 않았다.

이 수들을 한 줄 위에 올려 보면 모양이 눈에 들어온다. 왼쪽 끝은 돈을 빌려주는 쪽이고 오른쪽 끝은 칩을 파는 쪽이다. 장부를 적는 회사들은 그 사이에 몰려 있다. 그리고 앞 절에서 본 건설 대출의 만기 4년이 하필 왼쪽 무리와 가운데 무리 사이를 지난다.

그럼에도 동그라미끼리만 견주어도 담보의 값은 크게 갈린다. 자산 100을 정액법으로 깎고 잔존가치를 0으로 두면 아래와 같다. 4년째 말을 보는 이유는 앞 절의 건설 대출 만기가 거기이기 때문이고, 담보의 장부가를 묻는 자리가 대개 거기이기 때문이다.

예시 계산이며 특정 회사의 수치가 아니다. 자산 100, 정액법, 잔존가치 0을 가정했다.

같은 물건이다. 그런데 장부에 적은 기간 하나로 4년째 말 담보의 값이 0이 되기도 하고 절반이 남기도 한다. 담보를 잡는 쪽이 3~4년으로 보고 장부를 적는 쪽이 6년으로 적는다면, 두 사람이 같은 자산을 보면서 서로 다른 숫자를 들고 협상하는 셈이다. 아레스 최고경영자가 「그 기술의 감가 곡선을 어떻게 인수심사해야 할지 나로서는 모르겠다」고 한 말은 데이터가 하나도 없다는 뜻이 아니다. 고를 수 있는 수가 여럿인데 어느 것을 고를 근거가 공개돼 있지 않다는 뜻에 가깝다.

4.1적는 손은 한 방향으로 움직였다

2020년 이후 다섯 회사가 서버·네트워크 장비의 내용연수를 여러 차례 바꿨다. 방향을 세어 보면 거의 전부가 늘리는 쪽이었고, 줄인 사례는 하나뿐이다. 아마존이 2025년 1월 1일에 일부 자산을 6년에서 5년으로 되돌린 건이다. 공교롭게도 아마존은 2024년 1월에 5년을 6년으로 늘렸던 바로 그 회사다. 1년 만에 일부를 제자리로 돌려놓았다.

그리고 같은 날 메타는 반대로 갔다. 2025년 1월 1일 발효로 서버·네트워크 자산의 대다수를 5.5년으로 늘렸다. 같은 날, 같은 종류의 자산, 반대 방향이다. 그런데 공시를 나란히 놓고 보면 더 두드러지는 것은 방향보다 설명의 유무다.

두 회사의 연차보고서 본문에서 직접 확인했다. 메타의 사유를 「운영 경험」이라고 전하는 해설이 돌아다니지만 공시 본문에는 그 표현이 없다.

줄이는 쪽은 이유를 적었고 늘리는 쪽은 적지 않았다. 줄인 쪽은 그해 순이익이 10억 달러 깎였고 늘린 쪽은 25.9억 달러가 보태졌다. 추정값을 적는 일이 중립적인 행위일 수 없다는 사실이 여기서 드러난다. 그렇다고 어느 쪽이 회계를 속였다는 말은 아니다. 내용연수는 원래 경영진이 추정하는 값이고 변경은 과거를 고치지 않고 앞으로만 적용한다. 다만 추정에 재량이 있고 재량의 방향이 한쪽으로 쏠렸다는 것은 관측된 사실이다.

다섯 회사 바깥에서도 손은 같은 쪽으로 움직였다. 그 자산에 GPU라는 이름과 기간을 함께 적어 둔 유일한 곳이던 네비우스가 2026년 1월에 바로 그 GPU의 내용연수를 4년에서 5년으로 늘렸다. 그 변경으로 2026년 상반기 감가상각비가 8,610만 달러 줄었고 순이익이 7,570만 달러 늘었다. 이름을 제대로 붙인다고 해서 거기 적히는 수까지 보수적이 되지는 않는다.

다만 기간을 늘렸다고 감가상각비 자체가 줄어들지는 않았다. 메타의 서버·네트워크 자산 감가상각비는 2023년 73.2억 달러에서 2024년 113.4억, 2025년 133.6억 달러로 해마다 늘었다. 사는 양이 기간보다 빠르게 불어났기 때문이다. 코어위브는 매출에서 감가상각·무형자산상각이 차지하는 비중이 2025년 상반기 45% 안팎에서 2026년 2분기 54.4%까지 올랐다. 기간을 길게 적는 손과 자산이 불어나는 속도가 동시에 작동하고 있다.

4.2같은 것을 세 번 세면 세 번 다른 수가 나온다

이 글을 준비하면서 2020년 이후의 내용연수 변경 건수를 세 번 셌다. 같은 제출 서류를 보고 세 번 센 결과가 13건, 14건, 그리고 자산 줄 단위로는 21줄이었다. 데이터는 세 번 다 같았다. 갈린 것은 무엇을 한 건으로 셀지였다. 한 회사가 같은 날 세 개 자산 과목을 함께 바꾸면 그것이 한 건인지 세 건인지에 대한 답이 공개 자료 어디에도 없다.

그래서 건수를 하나로 고르지 않았다. 집계 단위를 어떻게 잡느냐에 따라 13건이 되기도 하고 21줄이 되기도 한다고 적는 편이 정확하다. 대신 세 번 다 같았던 사실 하나는 단정할 수 있다. 단축 방향은 아마존의 2025년 1월 건 하나다. 그리고 이 일은 겸손의 고백이 아니라 관측이다. 라벨의 굵기가 집계를 바꾼다는 주제가 원고를 쓰는 동안 한 번 더 일어났다.

담보로 잡힌 물건을 중고 시장에서 되팔면 얼마냐고 물어도 사정은 비슷하다. 공개된 것은 체결가가 아니라 호가이고, 같은 모델 같은 시기인데도 출처마다 두세 배씩 벌어진다. 그렇다고 값이 내려가기만 하지도 않는다. 2024년 중반 품귀 때는 중고가 신품가를 넘긴 적도 있고, H100 1년 계약 임대료는 2025년 10월 저점에서 2026년 3월까지 40% 가까이 올랐다는 집계도 있다. 값이 없다고 말하면 틀린다. 정확한 말은 담보 평가에 쓸 만한 표준화된 기준가가 없다는 것이다.

4.3한 수로 요약하면 자릿수 차이가 사라진다

기간 하나로 자산을 요약하는 일이 왜 위험한지는 실측 기록이 보여 준다. 메타 연구진이 대규모 기계학습 클러스터 두 곳을 11개월 동안 관찰한 보고서가 있다. A100 기준 GPU 가동시간 1억 5천만 시간이 넘고 작업은 400만 건이다. 초록에 적힌 바로는 그 데이터로 고장까지 걸리는 평균 시간을 GPU 규모별로 추정하는 모형을 맞췄다. 보고된 바로는 하드웨어 때문에 생긴 고장이 작업 수로는 1%에 못 미치는데 GPU 가동시간으로는 약 19%를 먹는다. 그리고 고장률은 한 값으로 고정돼 있지 않다. 같은 클러스터 안에서도 조용한 구간과 치솟는 구간이 함께 나타난다.

이것은 GPU가 잘 고장난다는 이야기가 아니다. 고장률이 구간마다 자릿수로 달라지는데 그것을 연 단위 숫자 하나로 요약하면 그 차이가 사라진다는 이야기다. 감가 곡선을 한 숫자로 적는 일과 정확히 같은 모양이다. 자리가 찼는데도 일을 하지 않는 시간을 따로 센 프린스턴 클러스터 관찰이 같은 집에서 나온 자매 기록이다. 그쪽은 점유율을 재고, 이 글은 한 수로 요약할 수 있는가를 묻는다.

같은 함정이 실제로 작동한 사례도 있다. 라마 3 학습 보고서는 H100 1만 6,384장을 54일 돌리는 동안 중단이 466건 있었다고 적는다. 그 가운데 계획된 것이 47건이고 예기치 않은 것이 419건이며, 419건 중 GPU와 관련된 것이 58.7%, GPU 고장 자체는 148건으로 30.1%다. 그런데 많은 보도가 이것을 「GPU 고장 419건」으로 옮겼다. 한 범주를 더 굵은 라벨로 옮겨 적자 숫자가 틀려졌다. 여기서 다루는 문제의 축소판이다.

앞 절의 발언이 나온 자리는 2026년 10월 29일 아레스 매니지먼트(Ares Management)의 3분기 실적 발표다. 말한 사람은 최고경영자 마이클 아루게티이고, 그 발언에는 앞말이 붙어 있다. GPU 금융을 깎아내리려는 뜻은 아니라고 먼저 밝힌 뒤에 못 하겠다고 말한다. 그러니 이 발언을 AI 비관론으로 옮기면 원문에서 멀어진다. 그는 거기서 멈추지 않았다.

같은 발표에서 그는 2030년까지 AI와 디지털 인프라에 들어갈 자본지출을 5조 달러가 넘는 규모로 보고, 그 덩어리를 둘로 갈랐다. 칩과 GPU 금융이 약 3조 달러이고 데이터센터 건물과 거기 붙는 발전·송전이 약 2조 달러다. 그리고 앞쪽은 하지 않고 뒤쪽만 하겠다고 했다. 피한 이유로는 복잡성과 집중도를 함께 들었다. 칩 쪽 거래는 한곳에 쏠리는 경향이 있다는 것이다.

그가 사겠다고 한 자산의 모양은 분명하다. 도쿄와 런던과 애틀랜타와 암스테르담 같은 곳의 데이터센터이고, 투자등급 하이퍼스케일러가 통째로 빌려 쓰는 선임차이며, 계약 기간이 12~15년이다. 그는 이쪽이 더 단순한 인수심사라고 말했고, 최종적으로 어떤 기술이 이기든 상관없이 괜찮은 수익이 난다고도 말했다. 이 마지막 조건이 핵심이다. 기술의 승패와 무관하게 값이 서려면, 값을 받쳐 주는 것이 기술이 아니라 계약이어야 한다.

이것은 손을 뗀 것이 아니라 자산을 쪼개고 이름을 다시 붙인 것이다. 잴 방법이 있는 쪽과 없는 쪽을 가른 다음 잴 수 있는 쪽만 샀다. 참고로 아레스는 같은 분기에 운용자산 6,910억 달러로 전년 대비 16% 성장했고 수수료 관련 이익률도 올랐다. 시장에서 물러나는 회사의 어조는 아니었다.

그런데 여기서 이상한 그림이 만들어진다. 아레스가 사겠다고 한 바로 그 갈래를 ING가 내놓았다. 둘 다 데이터센터 대출인데 한쪽은 사고 한쪽은 판다. 모순처럼 보이지만 실은 그렇지 않다. 둘은 서로 다른 것을 재고 있다. 아레스가 재는 것은 이미 돌아가는 건물에 들어온 투자등급 임차인의 신용과 12~15년짜리 계약이다. ING가 내놓은 것은 아직 짓는 중인 부지에 나간 개발 대출이고, 거기에는 인허가와 전력 연결과 공정 지연이라는 위험이 그대로 남아 있다. 공개된 셋 가운데 하나는 두 달 전에 불가항력 통지를 받은 현장이다.

그러니 「데이터센터 대출」이라는 한 이름 아래에도 두 가지가 들어 있다. 앞 절에서 「서버 및 네트워크 장비」 한 줄 안에 랙과 GPU가 함께 들어 있던 것과 같은 모양이다. 한쪽은 쪼개서 잴 수 있는 것만 가졌고, 한쪽은 열두 건을 묶어 호가를 받는다. 쪼갠 쪽은 자기가 무엇을 샀는지 말할 수 있고, 묶은 쪽은 하나의 값만 받는다.

경쟁입찰이 보통의 매각과 다른 점은 값이 만들어지는 방식에 있다. 은행은 대개 대출을 조용히 한 건씩 판다. 상대를 찾아 가격을 맞추고 조건을 쓰면 그것으로 끝이고, 그 가격은 두 당사자 사이에만 남는다. 열두 건을 한 묶음으로 걸고 여러 매수자에게 마감 시한까지 봉인된 가격을 받는 방식은 그래서 드물다. 이 방식은 거래를 성사시킬 뿐 아니라 값을 하나 만들어 낸다.

만들어진 값은 ING의 장부에만 머물지 않는다. 비슷한 데이터센터 대출을 들고 있는 다른 대주들이 자기 보유분을 평가할 때 가장 최근의 비교 가격에 견주기 때문이다. 공개된 비교 거래가 없던 자산군에 비교 거래가 하나 생기면, 그 수는 거래에 참여하지 않은 사람들의 장부로도 옮겨 간다. 11월 19일이 중요한 진짜 이유가 이것이다. 그날 생기는 것은 ING의 매각 대금만이 아니라 이 자산군의 시장 청산 수준이다.

반대쪽 사실도 같은 무게로 적어야 한다. 지금 시점에 공개된 것은 목록과 마감일뿐이다. 가격도 조건도 나오지 않았고, 어느 쪽도 이 대출들이 부실해졌다고 말하지 않았으며, ING는 매각 자체를 공개 확인하지 않았다. 낙찰가가 액면을 밑돌 것이라는 보도도, 웃돌 것이라는 보도도 없다. 그 수가 나오기 전까지 이 경매를 손실로 부르는 것은 기록에 없는 말을 하는 일이다.

은행이 데이터센터 대출을 파는 일 자체를 이상 신호로 읽을 이유도 크지 않다. 투자은행은 애초에 나중에 나눠 팔 것을 염두에 두고 이런 대출을 일으킨다는 것이 업계에서 나온 설명이고, 실제로 신용위험이 은행에서 사모신용과 자산운용사와 보험사로 옮겨 가는 흐름은 몇 해째 이어져 왔다. 앞서 본 380억 달러 건설 대출도 결국 두 다스 넘는 은행과 투자자에게 거의 다 배분됐다. 시장이 커지면 위험을 옮겨 담는 통로도 같이 커진다.

남는 물음은 그 수가 생긴 다음이다. 값이 하나 찍히면 사람들은 그 값으로 다른 자산을 평가하기 시작한다. 그때 물어야 할 것은 그 값이 높은지 낮은지가 아니라, 그 값이 무엇의 값인지가 어디에 적혀 있는가다. 열두 건을 묶어 받은 수에는 그 줄이 없다.

여기까지가 미국 쪽 기록이다. 그렇다면 한국은 어떤가. 세법과 공시와 보증 문서를 차례로 열어 보면 같은 자리가 비어 있다. 다만 비어 있는 모양은 조금 다르다.

법인세법 시행규칙 별표5는 자산 종류별 기준내용연수를 표로 정해 둔다. 서버와 GPU가 들어갈 자리는 「공구·기구 및 비품」이고 기준내용연수가 5년, 회사가 고를 수 있는 범위가 4년에서 6년이다. 그런데 이 표에는 「서버」라는 줄도 「GPU」라는 줄도 없다. 국가회계기준에 관한 규칙으로 가면 숫자표 자체가 없고, 객관적이고 합리적으로 추정한 기간을 쓰라는 원칙만 있다. 상장사 공시도 마찬가지다. 네이버와 카카오와 KT와 삼성SDS 모두 「기계장치」나 「비품」 같은 포괄 범주에 3년에서 6년 범위를 적을 뿐, GPU를 별도 줄로 떼어 둔 곳은 없다.

법령은 국가법령정보센터 원문으로, 공시는 각사 보고서로 확인했다. 삼성SDS가 GPU 서버를 5년으로 본다는 언급이 돌지만 사업보고서 본문이 아니라 실적 발표 자리의 구두 답변이라 이 표에 넣지 않았다.

마지막 줄이 가장 묘하다. 네이버는 네이버클라우드 사용료 지급 의무에 18조 7,400억 원 규모의 채무보증을 섰는데 자기자본의 64.73%에 해당하는 금액이다. 그 보증 문서가 적은 것 가운데 하나가 GPU의 잔존가치를 보증 대상에서 제외한다는 조항이다. 이름은 거기 한 번 나온다. 그런데 그 값이 얼마인지, 누가 어떤 방법으로 재는지는 어디에도 적혀 있지 않다. 보증에서 빼려면 그 값을 알아야 할 것 같은데, 빼는 쪽이 값을 모르는 채로 빼는 구조다. 페블러스가 10월에 그 보증과 지분의 구조를 따로 다뤘다.

금액의 크기도 짚어 둘 만하다. 한국신용평가는 네이버의 GPU 투자 집행이 끝나는 2028년 이후 연결 감가상각비가 해마다 2조 원가량 늘어날 것으로 봤다. 지난해 그 회사의 연결 감가상각비가 6,800억 원이었으니 세 배가 넘는 증가다. 그 2조 원을 몇 해에 걸쳐 나눌지가 바로 지금까지 따라온 그 숫자이고, 그 숫자가 붙는 줄은 「기계장치」다.

그런데 한국에서 한 가지는 다르다. 재는 사람이 있고 기록을 남겼다. 2026년에 SK텔레콤과 업스테이지와 래블업, 엔비디아코리아, 배스트데이터가 함께 낸 운영 보고서가 공개돼 있다. B200 504장, 노드 63대를 55일 동안 모니터링한 기록이고 운영 로그 자체는 73일치다. 멀티노드 학습 세션 224건을 돌리는 동안 XID 코드로 식별된 GPU 고장이 10건 있었고, 고장이 났을 때 자동으로 재시도했을 때의 성공률이 33.3%로 사람이 손으로 복구했을 때의 12.5%보다 2.7배 높았다. 장부에는 그 자산의 이름이 없지만, 그 자산이 몇 번 멈추고 어떻게 돌아왔는지는 공개 문서에 남았다.

공공 부문 기준은 확인하지 못했다. 공공 인공지능 인프라의 내용연수를 정한 기준이 있는지 찾아봤지만 공개된 문서를 열지 못했고, 없다고 말할 근거도 없다. 대신 임차료 쪽은 공개돼 있다. H200 한 장을 한 달 빌리는 값이 40만 원대로 고시된 식이다. 빌리는 값에는 표가 있는데 사 둔 값에는 표가 없는 것이 지금 한국의 상태다.

이 사건의 한가운데 있는 것은 금융 상품이 아니라 자산군 라벨의 입도다. 「서버 및 네트워크 장비」라는 한 줄에 랙과 스위치와 케이블과 GPU가 함께 들어가 있고, 그래서 그 줄로 계산한 감가는 그 안의 어느 물건도 설명하지 못한다. 데이터클리닉이 고객 데이터에서 매번 만나는 모양이 이것이다. 라벨이 너무 굵으면 그 라벨로 집계한 수는 어떤 질문에도 답하지 못하는데, 보고서에는 깔끔한 한 줄로 찍힌다. AI-Ready Data의 첫 조건은 모델도 양도 아니고 이 줄이 무엇을 가리키는가다.

8.1이름이 먼저고 숫자가 나중이다

데이터 품질 쪽에서 이 사건이 남기는 것은 넷이다. 첫째, 한 줄에 섞어 담으면 섞인 것은 영영 보이지 않는다. 다섯 하이퍼스케일러의 회계 각주를 아무리 들여다봐도 GPU의 수는 나오지 않는다. 그 자산이 자기 이름으로 들어가 있지 않기 때문이다. 둘째, 같은 낱말이 네 가지 기간을 가리키면 그 낱말로 한 비교는 전부 헛것이 된다. 8년과 3~4년을 나누어 2.7배라고 적는 순간 이미 다른 자를 섞은 것이다. 비교하기 전에 이름부터 갈라야 한다.

셋째, 같은 것을 세 번 세면 세 번 다른 수가 나온다. 무엇을 한 건으로 셀지가 정해져 있지 않으면 그렇게 된다. 내용연수 변경 건수를 센 결과가 13건과 14건과 21줄로 갈린 것이 그 실물이다. 넷째, 추정값을 적는 손은 자기 자리를 따라 움직인다. 단축은 열 몇 건 가운데 한 건뿐이었고, 2025년 1월의 두 변경에서는 줄인 쪽이 그해 순이익을 깎고 늘린 쪽이 보탰다. 품질 검토에서 누가 그 수를 적었고 그 수가 누구에게 유리한지를 묻는 이유가 이것이다.

8.2자기 조직에 돌려 볼 질문 다섯

이 글이 남기려는 것은 결론이 아니라 물음이다. 다섯이면 충분하고, 다섯 다 금융 조직 바깥에서도 그대로 통한다.

• 우리 장부의 자산군 한 줄에 몇 가지 물건이 들어 있나. 그 줄에 적힌 평균 수명은 그 가운데 어느 물건의 수명인가.
• 우리가 쓰는 「수명」은 장부에 적는 기간, 돈을 기다리는 기간, 계약이 돈을 내는 기간, 다음 세대가 나오는 간격 중 어느 것인가. 한 보고서 안에서 그 넷이 섞여 있지는 않은가.
• 그 수를 적은 사람은 누구이고, 길게 적으면 누가 이득을 보나.
• 우리가 담보로 잡거나 보증에서 뺀 것에 이름이 붙어 있나. 「잔존가치는 제외」라고만 적혀 있다면 그 값을 재는 방법이 아직 아무 데도 없다는 뜻이다.
• 관측 기간이 우리가 가정한 수명보다 짧지는 않은가. 3년을 보고 6년을 적고 있다면 그것은 측정이 아니라 외삽이다.

8.3라벨을 고치면 다시 값이 매겨진다

페블러스가 앞서 쓴 글들은 가격이 맞느냐를 묻거나 누가 위험을 떠안느냐를 물었다. 이 글은 그 계산에 들어가는 기간이 어디에 적혀 있는가를 물었다. 답은 그 이름으로는 거의 아무 데도 적혀 있지 않다는 것이었다. 그런데 여기서 비관으로 끝낼 수는 없다. 5절이 보여 준 것이 반대 방향의 사례다. 재는 법이 없으면 거래가 멈추는 것이 아니라, 자산을 쪼개 이름을 다시 붙이게 된다. 아레스는 5조 달러를 2조와 3조로 가르고 잴 수 있는 쪽만 샀다. 그것은 포기가 아니라 라벨을 고친 것이다.

7절의 한국 컨소시엄도 같은 자리에 서 있다. 장부에 그 자산의 이름이 없는 것은 미국과 같은데, 504장을 55일 지켜보며 고장을 세어 공개 문서로 남겼다. 재는 사람이 있으면 기록은 생긴다. 기록이 생기면 그 기록에 이름을 붙일 수 있고, 이름이 붙으면 다시 값이 매겨진다. 그러니 다음 질문은 AI 인프라가 비싼가가 아니다. 우리가 담보로 잡은 것에 그 이름의 줄이 있는가다.

출처를 성격별로 나눠 적는다. 1번과 2번이 이 글이 딛고 선 보도이고, 5번부터 11번까지가 내용연수 표와 사다리의 근거가 된 제출 서류다. 12번부터 14번까지는 4.3절과 7절의 실측 기록이며, 15번부터는 법령과 국내 자료와 페블러스 선행 글이다.

보도

• 1.Ellen DiMauro, "AI chip financing hits a wall", Semafor (2026년 11월 9일). semafor.com — 전문을 확보한 유일한 1차 보도다. 2절의 두 인용과 스페이스X 400억 달러 언급, 그리고 아레스 최고경영자 발언의 영문 표기가 여기서 나왔다.
• 2.ING의 데이터센터 대출 경쟁입찰 보도 (2026년 11월 6일). 블룸버그가 먼저 적고 CNBC와 로이터, 데이터센터 전문 매체들이 같은 날 받아 썼다 — 1절의 규모와 건수, 최소 입찰 단위, 마감일, 공개된 차주 셋, 논평 거절이 전부 이 묶음에서 나왔다. 원문은 유료라 재보도로 확인했다.
• 3.아레스 매니지먼트 2026년 3분기 실적 발표 녹취 (2026년 10월 29일). 녹취 공개본 — 5절의 5조·3조·2조, 12~15년 선임차, 분기 지표가 여기서 나왔다. 아레스가 직접 낸 녹취는 아니고 공개 전사본이다.
• 4.380억 달러 건설 대출 보도 계보 — 파이낸셜타임스(2026년 5월 5일)와 블룸버그(2026년 4월 15일·10월 12일). 2절 표의 다섯 줄이 여기서 나왔다. 두 매체 모두 유료라 재보도와 요약으로 확인했다.

제출 서류 (미국 증권거래위원회)

• 5.Alphabet 연차보고서 FY2025 · FY2023 — FY2025 10-K. 서버 및 네트워크 장비 6년과 2023년 변경 이력이 여기 있다.
• 6.Microsoft 연차보고서 FY2026 · FY2023 — FY2026 10-K. 전산 장비 2~6년이고, 문서 전문에서 GPU라는 낱말은 감가상각 맥락에 나오지 않는다.
• 7.Amazon 연차보고서 FY2025 · FY2024 · FY2020 — FY2025 10-K. 4.1절의 2025년 1월 단축과 감가상각비 +14억 달러, 순이익 −10억 달러, 그리고 축자로 적힌 사유가 여기 있다.
• 8.Meta 연차보고서 FY2025 · FY2024 — FY2025 10-K. 5.5년 연장과 감가상각비 −29.2억 달러, 순이익 +25.9억 달러, 그리고 사유가 적히지 않았다는 사실을 이 문서로 확인했다.
• 9.Oracle 연차보고서 FY2026 · FY2025 — FY2026 10-K. 전산·네트워크·기계 및 장비 6년과 2024년 6월 변경이 여기 있다.
• 10.CoreWeave 연차보고서 FY2025와 2026년 2분기 분기보고서 — FY2025 10-K · 2026년 2분기 10-Q. 회계 각주의 줄 이름이 기술 장비이고 GPU 서버라는 말은 부채 각주에 나온다는 것, 대출 한도가 그 감가상각원가에 묶여 있다는 것, 매출 대비 감가상각 비중 54.4%가 여기서 나왔다.
• 11.Nebius 연차보고서 FY2025와 2026년 2분기 보고서 — FY2025 20-F · 2026년 2분기 6-K. 경영진 논의 본문의 「우리의 주력 자산인 GPU」 표현과 4년에서 5년으로의 변경이 여기 있다. 연차보고서는 검토 중이라는 표현을 썼고 완료는 분기 보고서로 확인했다.

운영 실측

• 12.A. Kokolis 외, "Revisiting Reliability in Large-Scale Machine Learning Research Clusters" (arXiv:2410.21680, 2024년 10월 제출, 2025년 2월 개정). arxiv.org — 11개월, 두 클러스터, 작업 400만 건, A100 기준 1억 5천만 GPU-시간은 초록에서 직접 확인했다. 작업의 1% 미만이지만 가동시간의 19%라는 수치와 구간별 고장률 변동은 본문을 열지 못해 보고된 값으로 적었다.
• 13.D. Kang 외 (SK텔레콤·업스테이지·래블업·엔비디아코리아·배스트데이터), "From Detection to Recovery: Operational Analysis on LLM Pre-training with 504 GPUs" (arXiv:2605.09370, 2026년 5월 제출, 6월 개정). arxiv.org — 7절의 B200 504장, 모니터링 55일, 멀티노드 세션 224건, 식별된 고장 10건, 자동 복구 성공률 33.3%가 여기서 나왔다.
• 14.Llama 3 팀, "The Llama 3 Herd of Models" (arXiv:2407.21783). arxiv.org — 4.3절의 중단 466건 분해가 여기서 나왔다. 숫자 자체는 집계 매체를 거쳐 확인했다.

법령과 국내 자료

• 15.법인세법 시행규칙 별표5 「건축물등의 기준내용연수 및 내용연수범위표」 — 국가법령정보센터. 공구·기구 및 비품의 기준내용연수 5년과 범위 4~6년이 여기 있고, 서버나 GPU라는 이름의 줄은 없다.
• 16.국가회계기준에 관한 규칙 — 국가법령정보센터. 숫자표 없이 추정 원칙만 두고 있다는 사실의 근거다.
• 17.네이버·카카오·KT·삼성SDS 각사 사업보고서 — 유형자산 감가상각 주기 범위를 확인했다. GPU를 별도 줄로 분리한 곳이 없다는 7절의 서술이 여기서 나왔다.

페블러스 블로그 인접 글

• 18.오라클의 불가항력 통지가 누구 장부로 옮겨 가나 — 1절에서 인용했다. 이번 경매 목록에 오른 뉴멕시코 부지를 두 달 전에 다룬 글이다.
• 19.400억 달러 칩 금융에서 칩은 누구 것이 되나 — 2절에서 한 줄로 참조했다. 세마포가 다음 시험대로 지목한 거래를 다룬 글이다.
• 20.네이버 채무보증과 지분의 구조 — 7절의 국내 닻이다. 보증 대상에서 잔존가치가 빠진다는 조항을 그 글에서 확인했다.
• 21.자리는 찼는데 일을 하지 않는 시간 — 4.3절의 자매 기록이다. 그쪽은 점유율을 재고 여기서는 요약의 굵기를 다룬다.