Executive Summary

보고서의 제목은 「Examining China's AI Financing」, 곧 중국 AI의 자금 조달을 들여다본다는 뜻이다. 매출이라는 낱말은 제목에 없다. 첫머리에 놓인 핵심 요약 네 항목 가운데 매출을 말하는 것은 하나뿐이고, 나머지 셋은 중국의 AI 투자 규모가 미국의 15~20% 수준이라는 것, 칩 부족과 나란히 자금 제약이 신규 투자를 묶는다는 것, 중국 AI 기업이 채권보다 지분과 은행 대출에 기댄다는 것이다. 매체가 제목으로 올린 것은 그중 한 항목이다.

먼저 규모부터 보자. 로디움은 중국 상장사 열세 곳을 표본으로 잡아 AI 인프라 투자가 올해 103% 늘어 9,320억 위안(약 1,390억 달러)에 이르고, 2027년에는 1조 2,000억 위안(약 1,930억 달러)을 넘어설 것으로 봤다. 위안을 달러로 바꾼 환율이 두 해에 서로 다르다는 점은 보고서가 따로 밝히지 않았으니, 위안 값을 먼저 읽는 편이 안전하다. 같은 해 미국의 데이터센터 투자 추정치는 약 8,000억 달러다. 성장률만 보면 폭발적이고, 절대 규모로 보면 5분의 1 언저리다. 두 문장이 같은 표에서 동시에 참이다. 보고서는 이 규모를 중국 경제 전체에 대고 한 번 더 줄여 놓는다. 2027년이 되어도 AI 부문 전체가 중국 전체 투자의 1.5~2% 수준이고 국내총생산에서 차지하는 몫은 그보다 작다는 것이다. 식어 가는 부동산과 인프라 투자의 자리를 메우기에는 너무 작다는 뜻이다.

돈이 나가는 속도가 들어오는 속도를 앞질렀다. 알리바바·텐센트·바이두 세 곳을 합친 잉여현금흐름은 2025년 1,700억 위안에서 2026년 상반기에 마이너스 160억 위안으로 내려앉았다. 이 잉여현금흐름이 무엇을 뺀 값인지는 보고서 각주에 적혀 있다. 영업현금흐름에서 자본지출을 뺀 값이되, 텐센트의 미디어 콘텐츠 지출과 리스부채 상환은 계산에서 제외한 값이다. 같은 텐센트의 2분기 영업현금흐름에는 AI 관련 선급금 약 510억 위안이 들어 있었는데, 그 분기 자본지출 590억 위안과 비슷한 규모다. 어느 항목을 어느 칸에 넣느냐에 따라 구멍의 크기가 달라지는 자리다. 이것은 중국만의 그림이 아니다. 같은 기간 마이크로소프트·아마존·알파벳·메타·오라클 다섯 곳의 잉여현금흐름도 1,910억 달러에서 140억 달러로 급락했다. 다른 것은 구멍의 크기가 아니라 그 구멍을 메우는 수단이다. 미국 다섯 곳은 순부채 조달을 900억 달러에서 1,630억 달러로 늘렸고 그 대부분이 장기 채권이었다. 중국은 채권 시장으로 가지 않았다.

보고서는 중국 AI 부문이 쓰는 자금 통로를 규모 순으로 한 줄에 세운다. 영업으로 버는 현금이 가장 크고, 그다음이 주식 발행이며, 대출과 채권이 뒤를 잇고, 자산유동화증권과 리츠와 금융리스가 끝에 온다. 다만 지금 새로 들어오는 돈만 떼어 보면 순서가 달라진다. 한계에서 움직이는 것은 주식 발행과 신규 대출이다.

그중 대출·채권 칸은 한 번 더 들여다봐야 한다. 채권을 적게 쓰는 이유가 값이 비싸서는 아니기 때문이다. 보고서의 금리 표를 보면 오히려 반대다. 텐센트와 바이두의 장기 위안 채권 쿠폰은 2026년 상반기 기준 약 2.6%인데, 아마존·알파벳·메타·마이크로소프트·오라클 다섯 곳의 장기 채권 평균 실효금리는 약 4.4%였다. 그런데도 2025년 조사 대상 기업의 순유입은 대출이 6,390억 위안, 전환사채를 뺀 채권이 3,410억 위안이었다. 보고서가 드는 이유는 발행인 쪽에 있다. 중국 채권시장은 암묵적 보증과 유형 담보를 갖춘 국유기업 발행을 선호해 2022년 이후 국유 발행이 60%를 넘는 비중을 유지했고, 2025년 5월 인민은행과 증권감독당국이 기술혁신 채권을 장려한 뒤에도 기술기업의 직접 발행은 제한적인 수준에 머물렀다. 올해 자본지출을 가장 많이 늘린 곳은 바이트댄스인데, 이 회사도 채권이 아니라 9월 은행 약 서른 곳에서 296억 달러 규모의 역외 신디케이트론을 받은 것으로 전해진다. 다만 보고서의 결론부는 이 통로가 닫혀 있다고 보지 않는다. 현금흐름이 넉넉하고 데이터센터를 담보로 내놓을 수 있는 하이퍼스케일러와 통신사는 채권으로 자본지출을 더 조달할 수 있을 것이고, 어려운 쪽은 프런티어 랩과 작은 데이터센터 사업자라는 것이다.

국가의 돈이 어디로 가는지도 이 보고서의 발견 가운데 하나다. 2026년 중국 AI 부문의 발표된 지분투자는 8월 21일까지 2,820억 위안으로 사상 최대였고 그중 국가 자금 비중은 25%였다. 이 25%는 올라간 값이 아니라 내려간 값이다. 2024년과 2025년에는 30%였는데, 민간 투자자의 관심이 커진 데다 6월 국무원 지침이 새 정부 투자기금 설립을 죄면서 비중이 낮아졌다. 원칙적으로 현과 구 단위 지방정부는 새 기금을 세울 수 없게 됐다. 다만 팬데믹 이전 평균이 13%였으니 여전히 그 두 배다.

부문별로 쪼개면 그림이 또 달라진다. 여기서도 창이 다르다. 아래 비율은 2026년 한 해가 아니라 2023년부터 2026년 8월 21일까지를 합친 그림에서 나온 값이다. AI 칩·서버 부문에 들어온 지분투자의 47%가 정부 유도기금과 투자플랫폼에서 나왔고, 여기에 대부분 국유인 은행이 14%를 더한다. 합치면 60%를 넘는다. AI 클라우드는 30%다. 반면 대규모 언어 모델과 AI 응용 부문은 민간 자금이 지배한다. 그림에 달린 주에는 부문끼리 어느 정도 겹친다는 단서도 있다. 국가는 하드웨어를 받치고, 모델을 만드는 회사는 주식시장에 맡겨져 있다.

통로의 끝단은 두 갈래로 갈린다. 자산유동화증권과 리츠는 독립 데이터센터의 기존 자산을 돌리고 부채비율을 낮추라고 규제당국이 설계한 통로다. 증권감독당국이 2024년 4월 기술기업 지원 16개 조치에서 데이터센터 리츠를 제안했고, 지난해 8월 랭지IDC와 GDS가 선전·상하이 거래소에서 공모 데이터센터 리츠를 처음 발행했다. 보고서는 이 통로가 정책 지원을 받아 계속 커질 것으로 본다. 사고가 난 쪽은 그 통로에 매끄럽게 들어가지 못하는 작은 사업자들이 대안으로 쓰는 금융리스다. 중국정보통신연구원 집계로 2026년 상반기 신규 컴퓨팅센터 프로젝트의 54.3%에 금융리스가 끼어 있었고, 1분기 컴퓨팅 임대시장은 전년 대비 62% 커져 680억 위안이 됐다. 그리고 GPU를 매각 후 재리스 방식으로 사들여 레버리지를 키우던 쓰촨 빈지 테크놀로지가 파산하면서 면허를 가진 리스사 열다섯 곳이 2분기에 직접 손실을 봤다. 보고서는 GPU 모델마다 감가상각과 시장 수요가 크게 다르다는 점을 들어, 컴퓨팅 시장이 더 흔들리면 파산과 채무불이행 사례가 더 나올 수 있다고 짚는다.

보고서의 공동 저자인 로건 라이트가 CNBC에 남긴 문장이 이 구조를 한 줄로 요약한다. "이들은 주식시장의 우호적인 분위기에 크게 의존하게 될 텐데, 역사적으로 중국에서 그것은 쉬운 베팅이 아니었다." 그러면서 그는 정부 자금이 컴퓨팅 능력을 짓는 하드웨어 쪽에서는 도움이 됐지만 프런티어 랩에 직접 돈을 대는 데는 아마 주춤할 것이라고 덧붙였다. 페블러스는 지난번에 추론 서빙에 들어간 자본이 어디로 갔는지를 따라간 적이 있다. 이 글이 세우는 물음은 반대 방향이다. 그렇게 들어간 돈이 왜 매출로 돌아오지 않는가.

107억 달러라는 값은 매출액이 아니라 연간반복매출, 줄여서 ARR이다. CNBC는 이 지표를 두고 빠른 성장을 잡아내려고 최근 한 달 수치에 열둘을 곱하는 업계 지표라고 설명한다. 정의가 그러하니 지난 열두 달 동안 실제로 들어온 돈과는 다른 것을 가리킨다. 로디움도 이 점을 감추지 않았다.

합계에 들어간 회사는 일곱 곳이다. 딥시크, 문샷, 지푸, 미니맥스 네 곳의 프런티어 랩에 알리바바와 바이트댄스 두 대기업, 그리고 영상 생성 모델 클링을 만든 콰이쇼우가 더해진다. 각 회사의 값이 언제 기준인지를 함께 보면 이 합계의 정체가 드러난다.

로디움 보고서 Figure 7과 CNBC 보도를 대조해 기준월을 복원한 표다. 지푸의 16억 달러는 보고서 각주 4가 밝힌 대로 MaaS 사업만 떼어 낸 값이고, 온프레미스 배포와 기타 사업 매출은 빠져 있다. 상장 여부는 세 갈래다. 지푸와 미니맥스는 홍콩에 상장한 AI 회사이고, 클링은 상장 대기업의 사업부이며, 딥시크와 문샷과 바이트댄스는 회사 전체가 비상장이다.

해석. 표의 일곱 값을 더하면 108억 달러가 나온다. 보고서에 인쇄된 107억 달러와는 반올림 차이다. 여기서 한 가지가 확인된다. 지푸는 9월 16일 투자자에게 최신 ARR이 18억 달러라고 밝혔는데, 그 값을 대신 넣으면 합계가 110억 달러가 되어 인쇄값과 어긋난다. 헤드라인의 107억 달러는 지푸를 8월 기준 MaaS 16억 달러로 놓았을 때만 성립하는 값이다.

10%라는 비율의 분모도 확인해 둘 필요가 있다. 107억 달러를 오픈AI 400억 달러와 앤트로픽 650억 달러를 합친 1,050억 달러로 나누면 10.2%다. 두 회사 각각과 견준 값이 아니다. 각각으로 계산하면 오픈AI 대비 27%, 앤트로픽 대비 16%가 된다. 이 구분은 옮겨 적는 단계에서 자주 미끄러진다. 국내 보도 한 건은 같은 사실을 각각 대비로 옮겼고 합계도 105억 달러로 실었다.

기준월을 가로축에 놓으면 합계에 들어간 일곱 값이 같은 시점의 사진이 아니라는 사실이 눈으로 보인다. 콰이쇼우 클링의 값은 3월에 멈춰 있고 딥시크는 6월, 바이트댄스는 7월이며 나머지 넷이 8월이다. 그 합계를 8월 기준 오픈AI와 7월 기준 앤트로픽 옆에 세운다.

한 가지 더 갈라 두어야 할 것이 있다. 이 일곱 회사는 매출을 비교하려고 모은 집합이고, 보고서가 자금흐름을 뜯어본 표본은 상장사 열세 곳으로 따로 있다. 하이퍼스케일러 세 곳, 화웨이와 통신사 네 곳, 프런티어 랩 두 곳, 독립 데이터센터 네 곳이다. 두 집합은 겹치는 회사가 있을 뿐 같은 명단이 아니다. 자금 조달을 말하는 문단과 매출을 말하는 문단은 서로 다른 표본 위에 서 있다. 이 보고서를 인용할 때마다 확인해야 하는 곳이다.

같은 일이 매출 쪽 그림에도 남아 있는데, 그것도 로디움이 스스로 인정한 한계다. 보고서는 하이퍼스케일러와 통신사의 클라우드 매출이 전체 매출의 약 13%에 그친다고 쓰면서, 각주에서 그 13%의 대상이 알리바바·바이두·화웨이와 통신 3사이고 텐센트와 바이트댄스는 클라우드 매출을 공시하지 않아 뺐다고 밝힌다. 매출 구성을 그린 그림의 주는 한 걸음 더 나간다. 텐센트의 클라우드 매출이 위챗페이를 포함한 핀테크·기타 사업과 묶여 보고되기 때문에 혼합 항목으로 분류했고, 그래서 하이퍼스케일러의 클라우드·데이터센터·AI 매출 비중은 실제보다 작게 잡힌다는 것이다. 원 보고서가 자기 수치의 치우침을 스스로 표시한 자리다.

지표의 성질을 따지는 일이 이 숫자를 깎아내리려는 것은 아니다. 같은 보고서가 함께 적은 증가 속도는 그 자체로 놀랍다. 지푸의 MaaS 연간반복매출은 1월 7,400만 달러에서 8월 16억 달러로 스무 배가 됐고, 미니맥스는 2월부터 8월까지 네 배가 됐다. 이런 기울기 위에서는 최근 한 달을 열둘로 늘리는 계산이 유독 크게 벌어진다. 그것이 다음 절의 주제다. 페블러스는 앞서 중국이 국가 단위로 발표하는 토큰 사용량 통계를 들여다본 적이 있는데, 그때 대상이 관청이 내놓는 사용량 숫자였다면 이번 대상은 투자자가 몸값을 매기는 데 쓰는 재무 지표다.

일곱 회사 가운데 지푸는 특별한 자리에 있다. 홍콩거래소에 상장돼 있어서 감사받은 숫자를 반기마다 내야 하기 때문이다. 그래서 같은 회사, 같은 사업에 대해 두 종류의 매출 숫자가 동시에 존재한다. 하나는 로디움이 쓴 8월 기준 MaaS 연간반복매출 16억 달러이고, 다른 하나는 지푸가 거래소에 낸 2026년 상반기 API·MaaS 매출 8억 2,500만 위안이다.

지푸 AI(2513.HK) 2026년 중간업적보고에서 옮긴 값이다. 비율은 전년 동기와의 비교이며, 매출총이익률만 절대값으로 적었다.

해석. 두 숫자를 같은 자로 재려면 분자와 분모가 같은 사업이어야 한다. 상반기 API·MaaS 매출 8억 2,500만 위안을 보고서가 2026년 값에 쓴 환율로 달러로 바꾸면 약 1억 2,290만 달러이고, 반기 값이므로 연환산하면 약 2억 4,590만 달러다. 8월 기준 MaaS 연간반복매출 16억 달러를 이 값으로 나누면 약 6.5배가 된다. 같은 회사의 같은 사업을 두고 나온 두 숫자의 거리다.

같은 계산을 미니맥스에 해 보면 정도가 다르다. 미니맥스의 2026년 상반기 총매출은 1억 1,660만 달러였고 연환산하면 2억 3,320만 달러다. 8월 기준 ARR 8억 달러를 이 값으로 나누면 약 3.4배다. 지푸의 6.5배를 다른 회사에 그대로 옮겨 적으면 안 되는 이유가 여기 있다. 벌어지는 폭은 그 회사가 지금 곡선의 어느 지점에 있는지에 달려 있다.

이 벌어짐은 다음 절의 배수 계산으로 그대로 흘러 들어간다. 기업가치를 ARR로 나눈 배수에서 ARR이 분모이기 때문이다. 분모가 실현된 매출보다 크게 잡히면 배수는 작아 보인다. 여기까지가 분자와 분모 가운데 아래쪽에서 일어나는 일이다.

수익성은 어떤가. 두 상장 AI 회사의 매출총이익률은 둘 다 내려갔다. 로디움이 든 값은 지푸 41%에서 26%로, 미니맥스 25%에서 18%다. 다만 이 비교를 읽을 때 조심할 곳이 있다. 로디움이 앞에 놓은 값은 2025년 연간이고 뒤에 놓은 값은 2026년 상반기다. 지푸의 공시 보도는 같은 26.4%를 전년 동기인 50.0%와 견준다. 뒤의 숫자는 같은데 앞의 기준 기간이 달라, 두 비교를 섞으면 하락 폭이 달라진다.

그런데 이 하락을 쇠퇴로만 읽으면 보고서가 바로 옆에 적어 둔 사실을 놓친다. 지푸는 상반기 기준 매출총이익률 42%로 자사에서 가장 마진이 높았던 기업향 범용 모델 서비스에서 마진 25%인 오픈플랫폼·API 쪽으로 무게를 옮겼다. 이유도 보고서에 있다. 앞의 사업은 잠재 시장이 뒤보다 작기 때문이다. 마진 하락의 일부는 사고가 아니라 선택이다. 지푸는 같은 기간 국산 칩 기반 1기가와트 데이터센터를 위해 AI 인프라 전문사 엑스코어 시그마를 인수했고, 이는 API 사업의 마진을 끌어올리려는 조치다. 상반기에 토큰 추론 원가가 연초 대비 80% 내려간 것도 같은 방향의 신호다. 그 조치가 겨누는 자리에도 수치가 붙어 있다. 지푸의 API 사업 마진은 자사 설비에서 돌릴 경우 이상적인 조건에서 50~60%까지 오를 수 있는 것으로 전해지는데, 상반기 실적의 25%와 견주면 두 배 남짓이다. 방향을 같이 튼 미니맥스 쪽에서는 기업향 ARR 비중이 2025년 8월 30%에서 올해 8월 80%로 올라갔다.

보고서에서 가장 멀리 퍼진 문장은 매출 비교가 아니라 배수였다. 기업가치를 연간반복매출로 나눈 값이 딥시크 163배, 문샷 50배, 지푸 46배이고 오픈AI는 34배, 앤트로픽은 21배라는 것이다. 이 다섯 값이 인용될 때 거의 항상 따라오는 해설이 있다. 분자인 기업가치는 비상장 회사의 것이라 확인할 수 없으니 배수의 근거도 확인할 수 없다는 것이다. 그 전제가 틀렸다. 그 기업가치는 보고서 17쪽 그림에 막대로 그려져 있고, 축에는 회사마다 언제 기준인지도 나온다.

그림의 제목은 「Frontier lab valuation and valuation-to-ARR ratio, 2026 latest available by August」이고, 단위 줄은 「Billion USD, valuation-to-ARR ratio (RHS)」다. 왼쪽 축의 막대가 기업가치이고 오른쪽 축의 점이 배수라는 뜻이다. 가로축의 항목 이름은 회사 이름만이 아니다. 「DeepSeek by Aug · MoonShot by Aug · Zhipu by Aug · MiniMax by Aug · OpenAI by Mar · Anthropic by May」다. 중국 네 곳은 8월, 오픈AI는 3월, 앤트로픽은 5월이다. 제목의 "가장 최신 가용치"가 회사마다 다섯 달까지 벌어진다는 사실을 로디움이 직접 표기한 것이다.

해석. 축 눈금의 위치로 스케일을 보정해 막대를 읽으면, 인쇄된 배수 다섯 개가 0.1%에서 4.3% 사이의 오차로 재현된다. 같은 자로 읽은 막대 값은 딥시크와 지푸가 각각 약 690억 달러, 문샷이 450억에서 500억 달러 사이, 오픈AI가 약 8,490억 달러, 앤트로픽이 약 9,600억 달러다. 문샷 막대는 보고서 본문이 문장으로 적어 둔 값(2025년 말 40억 달러에서 8월 500억 달러로 급등)과 같은 구간에 들어와 교차검증점이 된다. 미니맥스 막대는 4픽셀밖에 되지 않아 정밀도가 낮으므로 100억 달러대까지만 말할 수 있다.

막대를 점으로 나누면 각 배수가 전제한 연간반복매출이 역산된다. 중국 네 곳은 앞 절의 표와 대체로 맞아떨어진다. 그런데 미국 두 곳은 어긋난다. 역산하면 오픈AI가 약 250억 달러, 앤트로픽이 약 480억 달러인데, 같은 보고서의 매출 비교표에는 400억 달러와 650억 달러로 실려 있다. 이것은 오류가 아니라 앞서 본 기준월의 결과다. 로디움은 각 회사의 기업가치와 같은 시점의 ARR을 짝지었다. 방법론으로는 오히려 성실한 처리다. 그림 아래 방법 주가 그 사실을 밝히기까지 한다.

성실한 처리의 결과로 남는 것은 비교의 시차다. 중국 네 곳은 8월 창으로, 미국 두 곳은 3월과 5월 창으로 재였고, 그 다섯 달 사이 미국 두 회사의 기업가치와 매출은 둘 다 올랐다. 보도된 최근 기업가치로 미국 두 회사를 8월 창에서 다시 재면 어떻게 되는지는 계산해 볼 수 있다. 다만 여기 들어가는 기업가치는 로디움의 값이 아니라 언론이 전한 라운드 논의액과 상장 목표치다.

SCMP가 파이낸셜타임스를 인용해 전한 값으로 계산한 것이다. 두 값은 확정된 기업가치가 아니고 로디움의 추정치도 아니므로, 보고서의 값과 같은 자리에 놓아서는 안 된다.

결과만 보면 간단하다. 창을 맞추면 미국 두 회사는 30배 안팎으로 모이고, 지푸 46배와 문샷 50배와의 거리가 눈에 띄게 좁아진다. 그리고 딥시크의 163배만 여전히 멀리 떨어져 있다. 기준월을 맞추는 일이 지우는 것과 지우지 못하는 것이 이렇게 갈린다.

4.1한 열에 두 종류의 기업가치가 섞여 있다

그림의 출처 주가 여섯 값을 두 종류로 가른다. 넷은 보도된 비상장 라운드 가격이고, 둘은 홍콩 시장에서 매일 관측되는 시가총액이다. 딥시크·문샷·오픈AI·앤트로픽이 앞쪽이고, 지푸와 미니맥스가 뒤쪽이다. 두 종류는 다른 값이다.

앞의 종류에는 문헌이 재어 둔 편향이 있다. 윌 고널과 일리야 스트레불라예프는 미국 유니콘 135곳의 정관을 복원해 우선주에 붙은 계약 조항을 반영해 값을 다시 매겼는데, 언론에 보도되는 post-money 기업가치가 공정가치보다 평균 48% 높았다. 조정 후에는 135곳 중 65곳이 유니콘 지위를 잃었다. 과대의 원인은 최근 투자자에게 준 보호 조항이다. 상장 수익 보장이 15%, 낮은 가격의 상장에 대한 거부권이 24%, 다른 투자자보다 앞선 순위가 30%에 붙어 있었다. 다만 적용 한계를 함께 적어야 한다. 표본은 2010년대 미국 벤처 유니콘이고 중국 프런티어 랩이 아니다. 과대 폭도 5%에서 188%까지 넓어 개별 회사에 곱해 쓸 수 있는 값이 아니다. 여기서 가져갈 것은 라운드 가격이라는 값이 어느 방향으로 치우치는지를 문헌이 정량화했다는 사실까지다.

뒤의 종류는 검증할 수 있는 대신 멈추지 않는다. 지푸의 시가총액은 로디움이 값을 가져온 8월 31일에 약 713억 달러였고, 보고서가 나온 9월 17일에는 약 442억 달러였다. 3주 만에 약 38%가 빠진 것이다. 실제로 CNBC는 같은 날 기사에서 지푸 주가가 여름 동안 잠깐 세 배 넘게 올랐다가 봄철 수준으로 되돌아갔다고 적었다. 8월 기준으로 그린 지푸 막대는 8월 31일 시가총액과 오차 범위에서 일치한다. 46배는 틀리지 않았다. 다만 그 46배가 인쇄되던 날, 기업가치는 이미 다른 값이었다. 이것은 로디움의 실수가 아니라 시가로 값을 매기는 일 자체의 성질이다.

4.2그림에 여섯 개, 기사에는 둘만 남았다

그림에는 배수가 여섯 개 있다. 보고서 본문 문장에는 다섯 개가 실렸다. 미니맥스의 약 19배가 문장으로 옮겨지지 않았고, 회사별 기준월도 문장에는 남지 않았다. 거기서 한 단계 더 내려가면 또 하나가 빠진다. 무엇이 어느 단계에서 떨어졌는지를 전수로 세면 규칙이 보인다.

보고서 17쪽 그림, 16쪽 본문 문장, 그리고 이를 옮긴 매체 보도를 대조한 것이다. 각 단계에서 실린 값만 세었다.

떨어지는 순서가 낮은 배수부터다. 그림에만 있던 19배가 먼저 빠지고, 다음이 46배이며, 마지막까지 남는 것이 가장 극단적인 163배다. 여기서 의도를 추정할 생각은 없다. 로디움은 그림에 여섯 개를 다 그려 두었고 문장에서 다섯 개만 말했을 뿐이며, 매체는 지면이 허락하는 만큼 옮겼을 뿐이다. 구조로만 말하면 이렇게 된다. 재인용이 한 단계 내려갈 때마다 낮은 쪽 숫자가 먼저 떨어지고, 단서는 숫자보다 먼저 떨어진다. 정보 손실은 매체에서 시작하지 않고 원 보고서 안에서 이미 시작했다.

왜 돈이 개발사로 돌아오지 않는가. 이 물음에 가장 자주 붙는 답이 오픈웨이트다. 보고서도 그 자리에서 시작한다. 중국 프런티어 랩들이 가중치를 공개하는 쪽을 지지해 왔고 그것이 잠재 매출을 제한했다는 것이다.

이 문장에는 조건이 붙어 있지 않다. 그런데 라이선스 원문을 열면 조건이 있다. 보고서가 틀렸다는 뜻이 아니라, 조건을 달지 않았다는 뜻이다. 다섯 모델의 라이선스 파일을 직접 읽어 적용 범위를 갈랐다.

허깅페이스 저장소의 LICENSE 원문을 직접 읽어 정리한 것이다(2026-09-19 확인). 읽은 것은 각 저장소의 현재 파일이므로 이전 판본이나 이후 판본에 같은 조항이 있다고 일반화해서는 안 된다. Qwen3.8-Max는 해당 저장소 접근이 제한돼 같은 제목의 라이선스 파일이 실린 다른 저장소에서 확인했다. 문샷 라이선스는 내부 이용과 공식 제품·인증 파트너 경유를 면제 대상으로 두는데, 인증 파트너의 명단과 조건은 확인하지 못했다.

5.1문턱은 2,000만 달러에서 시작한다

문샷 라이선스는 이용자와 그 계열사가 MaaS 사업을 운영하고 연속하는 12개월 동안 합산 매출이 2,000만 달러를 넘는 경우, 소프트웨어나 그 파생물을 어떤 상업적 목적으로 쓰기 전에 먼저 문샷 AI와 별도 계약을 맺어야 한다고 적는다. 알리바바 쪽 라이선스도 같은 구조로 5,000만 달러를 문턱으로 세우고, 같은 문서 안에서 MaaS가 무엇인지도 정의한다. 제3자에게 언어 모델의 추론이나 파인튜닝 접근을 제공하되 그 제3자가 입력·파라미터·학습 데이터를 실질적으로 통제할 수 있게 하는 방식이 MaaS다.

보고서의 다음 문단이 이 조항과 겹친다. 로디움은 수익배분을 지금 협상 중인 일로 다룬다. 문샷이 마이크로소프트·아마존·구글과 이 문제를 논의 중이고 매출에서 가져가는 몫이 최대 30%에 이를 수 있다고 전해진다. 그런데 그 문장에서 이름이 오른 두 회사, 곧 문샷과 알리바바가 바로 라이선스에 고리를 박아 둔 쪽이다. 협상은 없던 권리를 새로 만드는 일이 아니라 이미 쓰여 있는 조항의 값을 정하는 일이다. 그리고 문턱의 크기를 보면 이 조항이 겨누는 대상이 초대형 사업자만은 아니라는 점도 분명해진다. 2,000만 달러에서 5,000만 달러는 추론을 사업으로 하는 회사라면 대체로 넘게 되는 수준이다. 페블러스가 앞서 살펴본 오픈 모델을 돌려 파는 제3자 인프라 사업이 정확히 그 자리에 있다.

협상이 타결된다 해도 회수가 보장되는 것은 아니다. 보고서는 그 점까지 스스로 짚는다.

새 매출이 되려면 해외에서 와야 한다. 그리고 그 길은 다른 위험을 데려온다. 셀프호스팅으로 옮길 때 무엇이 따라오는지는 페블러스가 문샷 모델을 직접 돌리는 비용을 계산한 글에서 한 번 다룬 적이 있고, 오픈웨이트 채택이 나라별로 얼마나 고르지 않은지는 채택의 지리적 편중을 본 리포트에 있다.

5.2매출의 절반 이상이 밖에서 온다

보고서가 든 세 회사의 해외 비중은 높다. 다만 세 값의 분모가 서로 달라, 한 문장에 뭉쳐 쓰면 안 된다. 어느 것이 매출 기준이고 어느 것이 ARR 기준인지를 표로 가른다.

로디움 보고서가 중국 매체를 각주로 달아 인용한 값이다. 세 값은 기준 지표와 기간이 서로 달라 하나의 평균으로 묶을 수 없다.

해외 비중이 높다는 사실에 보고서는 단서를 단다. 국내 재배치가 아닌 새 매출을 만들려면 해외 수요에 기대야 하고, 그러면 지정학과 컴플라이언스 위험이 함께 커진다. 회수 경로를 하나 열면 다른 쪽에서 위험이 붙는 구조다.

5.3작업 하나를 푸는 값이 몇 배씩 벌어진다

세 번째 갈래는 가격이다. 보고서는 AI 비교 업체 아티피셜 애널리시스의 추정을 빌려, 8월 인상 이후에도 중국 프런티어 모델의 값이 작업 하나당 어느 구간에 있는지를 적는다. 이 값은 토큰 단가표가 아니라 지능 지수 평가에 쓰인 과제 하나를 푸는 데 드는 비용의 가중평균이다. 입력·캐시 적중·캐시 기록·추론·응답 토큰 가격에서 계산해 과제 수로 나눈 뒤 지수 가중치로 묶은 값이다.

로디움 보고서 Figure 8과 본문 문장에 적힌 구간값이다. 모델별 개별 수치는 원 자료가 대화형 차트라 확인하지 못했으므로 구간까지만 옮겼다.

보고서는 이 가격 차이가 중국 AI 기업의 이익이 얇은 주된 이유일 것이라고 본다. 값을 낮게 매길 수밖에 없는 구조적 배경으로는 물가 하락 압력, 지불 의사가 낮은 고객층, 격렬한 가격 경쟁, 그리고 오픈웨이트 모델이 어디에나 있다는 사실을 든다. 다만 API 단계의 이익률만 떼어 놓으면 그림이 다르다. 딥시크는 7월 기준 API 매출총이익률 83%를 낸 것으로 전해지는데, 이는 앤트로픽의 80%대에 가깝다. 회사 전체로 내려오면 딥시크 45%, 앤트로픽 60% 중반으로 다시 벌어진다. 오픈AI의 1분기 전사 매출총이익률은 39%로 더 낮았고, 8월에 기업향 매출이 전체의 절반을 넘기며 구조가 바뀌었다. 하이퍼스케일러 쪽은 클라우드 마진을 따로 쪼개 공시하지 않는 곳이 대부분인데, 알리클라우드만 조정 EBITA 마진이 2025년 9%, 2026년 상반기 10%로 확인된다. 같은 기간 아마존은 35%에서 39%로, 알파벳은 24%에서 34%로 올라갔다. 알리바바 최고경영자 에디 우는 알리클라우드 마진을 20%까지 올릴 수 있다고 보는데, 그 값에 닿아도 미국 주요 사업자의 영업이익률보다는 낮다. 이 값들은 모두 로디움이 다른 매체와 분석사를 각주로 달아 인용한 것이지 자체 집계가 아니다.

지금까지는 파는 쪽의 사정이었다. 이제 사는 쪽으로 자리를 옮긴다. 공급사가 적자이고 주식시장 조달에 기대고 있다는 사실은 그 회사의 문제로 끝나지 않는다. 그 모델에 파이프라인을 붙인 조직에게는 단가 리스크로 돌아온다. 그리고 그 리스크는 가정이 아니다. 이미 한 번 실현됐다.

딥시크는 올해 상반기 내내 API 가격을 낮게 유지하겠다고 밝히며 업계의 인상 흐름을 거슬렀다. 그러다 8월 6일에 인상을 예고하고 8월 13일 공식 공지를 낸 뒤 8월 17일 0시(베이징 시간)부터 시행했다. 동시에 피크 시간 요금제를 들였다. 베이징 시간 기준 오전 9시부터 정오까지, 오후 2시부터 6시까지가 피크이고 나머지 시간은 피크가의 정확히 절반이다.

딥시크가 위챗으로 공지한 위안 단가다. 달러로 환산해 보도한 서구 매체의 값과도 맞아떨어진다. 이 표의 토큰 단가와 앞 절의 작업 하나당 비용은 서로 다른 자로 잰 값이므로 같은 문장에서 맞바꿔 쓸 수 없다.

캐시 적중 입력은 열 배 넘게 올랐다. 같은 프롬프트를 반복해 던지는 구조, 곧 긴 시스템 프롬프트를 매 호출마다 붙이는 에이전트형 사용이 이 항목에 가장 많이 걸린다. 값이 싸서 설계한 호출 패턴이 값이 오르는 순간 가장 비싼 패턴이 되는 일은 페블러스가 에이전트의 재시도 루프가 청구서에 남긴 자국을 들여다볼 때 이미 본 장면이다.

보고서는 V4.1 Flash 가격이 9월에 내려갈 것으로 전해지지만 출력 토큰 가격은 그래도 8월 이전보다 높은 수준일 것이라고 덧붙인다. 인하가 원상 복구를 뜻하지는 않는다는 말이다. 딥시크만의 일도 아니다. 보고서는 올해 초부터 중국의 대다수 프런티어 랩과 하이퍼스케일러가 모델 가격을 올렸다고 적고, 딥시크가 처음에는 그 흐름을 거슬렀다고 쓴다. 지푸도 연내 여러 차례 올렸고, 텐센트 훈위안은 일부 구간에서 네 배가 넘는 인상을 했다.

6.1소비자 앱에서는 이용자 수가 매출로 바뀌지 않는다

값을 올릴 수밖에 없는 사정은 소비자 앱 쪽 숫자를 보면 더 분명해진다. 바이트댄스의 도우바오는 일간 이용자가 2억 명이 넘는데 하루 매출은 100만 위안에 못 미치고, 그마저 대부분이 전자상거래 수수료다. 이용자 한 명이 하루에 만들어 주는 매출이 0.005위안에 못 미친다는 뜻이다. 우리 돈으로 1원이 되지 않는다. 거래액 기준으로는 1인당 0.05위안 아래이니, 둘을 섞어 읽으면 열 배가 부풀려진다. 비교 대상은 같은 회사의 더우인이다. 일간 이용자가 7억 5,000만에서 8억 명 사이이고 광고로 하루 10억 위안이 넘는 매출을 내는 것으로 추정된다. 알리바바도 2분기에 AI 앱 부문을 따로 떼어 냈는데, 분기 매출 30억 위안에 조정 EBITA 기준 순손실이 140억 위안이었다.

그래서 보고서의 결론부는 가격을 명시적으로 지목한다.

두 갈래 중 뒤쪽은 지금도 돌아가고 있다. 올해 이 통로가 얼마나 벌어졌는지는 보고서에 수치로 있다. 지푸·미니맥스·딥시크·문샷 네 곳에 들어온 사모펀드와 벤처캐피털 자금은 2025년 한 해 90억 위안이었는데, 2026년 1월부터 8월까지는 상장 유입과 사모 배정을 포함해 1,790억 위안으로 뛰었다. 약 스무 배다. 지푸 한 곳만 해도 1월 홍콩 상장으로 약 40억 위안, 7월 H주 사모로 270억 위안을 받았다. 알리바바는 8월에 홍콩에서 800억 홍콩달러 신주 발행 계획을 내놓았는데, 2019년 홍콩 상장 이후 첫 신주이고 조달금 전액을 AI에 쓴다고 밝혔다. 지푸는 9월 중순에 신규 증자와 영구채로 약 50억 달러 규모의 조달에 나섰는데, 두 달 만의 두 번째 대형 조달이다. 동시에 연말 ARR 전망을 24억 달러에서 30억 달러로 올렸고, 투자자에게 밝힌 최신 ARR은 18억 달러였다. 앞쪽 갈래인 가격은 8월에 한 번 움직였다.

보고서 자신도 이 조달 환경이 계속 우호적이라고 보지는 않는다. 유니트리 상장 1주일 뒤의 주가 급락에 국내 투자자들이 크게 우려하고 있다는 점, 증권감독당국이 저품질 기업의 상장 물량에 대해 은행권에 경고했다는 보도, 그리고 문샷과 딥시크의 상장이 아직 불확실한 기업가치로 지평선에 걸려 있다는 점을 함께 짚는다. 상장과 관련한 서술은 모두 전해진 이야기이고, 문샷은 시장 루머에 논평하지 않는다고 답했다.

국가가 증시를 받쳐 주리라는 기대에도 보고서는 무게를 싣지 않는다. 이른바 국가대표 자금은 역사적으로 우량주 상장지수펀드를 사서 지수를 떠받쳤지 이미 급등한 소수 기술주의 주가를 떠받친 적이 없고, 배당을 주지 않는 기술주에는 그 방식이 잘 듣지도 않는다. 그래서 보고서가 내다보는 그림은 이렇다. 최상위 기업에 대한 지원은 이어질 수 있지만 나머지 AI 부문은 주식 조달에서 끊길 수 있고, 그만큼 앞으로의 자본지출이 묶인다.

6.2계약서에서 확인할 다섯 칸

고객이 중국 오픈웨이트로 바꾸면 비용이 10분의 1이라고 말할 때, 실제로 확인해야 하는 것은 단가표가 아니다. 아래 다섯 칸은 이 보고서가 담은 사실과 우리가 직접 읽은 라이선스 원문에서만 뽑은 것이다. 업계 표준 조항이 무엇인지는 이 글에서 확인하지 않았으므로 여기 넣지 않았다.

다섯 칸 가운데 모델 성능을 묻는 칸은 하나도 없다. 전부 계약과 기록과 이전 가능성에 관한 물음이고, 답하는 데 필요한 자료는 대체로 이미 조직 안에 있다. 값싼 가중치에 파이프라인을 붙이는 결정에서 실제로 사는 것은 오늘 찍힌 단가가 아니다. 지는 쪽은 단가가 아니라 그 단가가 앞으로 어떻게 움직일지에 대한 몫이다. 공급사가 아직 거둬들이지 못한 돈은 없어진 것이 아니라 어딘가에 남아 있고, 그것을 누가 언제 무슨 이름으로 청구하는지가 이 보고서가 넘기는 물음이다.

이 보고서 전체가 하나의 숫자 위에 서 있다. 최근 한 달 매출에 열둘을 곱한 값이다. 그 숫자가 회사의 몸값을 정하고, 국가 사이의 격차를 정하고, 신문 제목을 정했다. 페블러스가 하는 일이 정확히 이 지점에 있다.

7.1정의되지 않은 잣대가 더 위험하다

데이터클리닉에서 우리는 데이터 한 건 한 건에 등급과 결함 유형을 붙인다. 그 작업에서 가장 앞에 오는 것은 등급을 붙이는 일이 아니라 그 등급이 무엇을 재는 잣대인지를 먼저 정의하는 일이다. 잣대를 정의하지 않고 쌓인 수치는 규모가 커질수록 더 정확해 보이고, 그래서 더 위험해진다. 107억 달러는 그 위험이 국가 단위로 실현된 사례다. 기준월이 여섯 가지인 값 일곱 개를 더한 합계에, 재인용의 어느 단계에서도 기준월을 묻는 문장이 붙지 않았다.

7.2메타데이터는 값과 함께 움직여야 한다

이번 사안에서 가장 선명한 증거는 로디움의 그림이다. 로디움은 배수를 그릴 때 회사별 기준월을 가로축 라벨에 그대로 적어 두었다. 매출 구성 그림에서는 텐센트의 클라우드 매출이 다른 사업과 묶여 자기 수치가 어느 방향으로 작게 잡히는지까지 주에 적었다. 메타데이터가 원본에는 붙어 있었다는 뜻이다. 그런데 같은 보고서의 본문 문장이 그 라벨을 떼고 배수만 나열했고, 매체가 그 문장에서 다시 낮은 값을 하나씩 떨어뜨렸다. 여기서 얻을 교훈은 정의와 기준시점을 원본에 적어 두라는 것이 아니다. 로디움은 이미 적어 두었다. 적어 두는 것만으로는 부족하고, 그 단서가 값과 함께 옮겨지도록 묶어 두어야 한다. AI-Ready Data가 요구하는 일이 정확히 그것이고, 학습 데이터에서 벌어지는 일이 금융 지표에서 똑같이 벌어졌을 뿐이다.

7.3고객이 묻는 것은 성능인데 답은 계약서에 있다

6절의 다섯 칸은 제품 소개가 아니라 대화의 시작점이다. 고객이 모델을 바꾸겠다고 할 때 우리가 도울 몫은 모델 고르기가 아니라 그 결정에 딸려 오는 기록이다. 어떤 판본의 가중치를 어디에 보관하고 있는지, 그 판본의 라이선스 파일에 어떤 문턱이 적혀 있는지, 공급사가 값을 바꿨을 때 우리 쪽 청구서의 어느 항목이 먼저 움직이는지. 다섯 칸 모두 모델 성능 문제가 아니라 데이터와 기록의 문제이고, 페블러스가 고객과 이미 하고 있는 작업이다.

7.4이 글이 하지 않는 말

페블러스는 이 글에서 중국 AI가 위태롭다거나 미국이 이겼다고 말하는 쪽에 서지 않는다. 같은 보고서가 성장 속도와 기업향 전환과 수익배분 협상도 함께 적어 두었고, 우리는 그것을 같은 무게로 옮겼다. 우리가 서는 자리는 숫자 하나의 뒷면을 열어 보이는 쪽이다. 어떤 잣대로 쟀고, 언제 쟀고, 무엇을 빼고 더했는지. 그 작업을 남의 재무 지표에 해 보이면 독자는 자기 조직의 AI 지표에도 같은 질문을 하게 된다. 이 글이 노리는 전환은 그것 하나다.

본문의 수치는 두 갈래다. 1·2절의 ARR·기업가치 원장은 로디움 원 보고서 PDF를 직접 대조해 옮겼고, 4절의 기업가치 배수 재구성에는 학술 문헌 한 편을 한도를 명시해 인용했다. 그 아래는 로디움 보고서 자신이 인용했거나 이 글이 직접 열어 확인한 매체 보도, 공시, 라이선스 원문이다.

원 보고서·학술 앵커

• 1.Logan Wright, Endeavour Tian. "Examining China's AI Financing." Rhodium Group, 2026-09-17 (PDF 22쪽). 이 글이 다루는 원 보고서다. ARR 표, Figure 12 기업가치 값, Figure 9 자금조달 구성, 라이선스 관련 서술이 모두 이 문서와 직접 대조한 값이다.
• 2.William Gornall, Ilya A. Strebulaev. "Squaring venture capital valuations with reality." Journal of Financial Economics 135(1), 2020, 120–143 (NBER WP 23895, 2017). nber.org/papers/w23895 — 미국 유니콘 135곳의 정관 계약 조항을 복원해 재평가한 연구다. 보도되는 post-money 밸류가 공정가치보다 평균 48% 높다(출판본 수치). 4절은 "라운드 밸류라는 분모가 어떤 방향으로 편향되는지 문헌이 정량화해 두었다"는 한도로만 인용했다 — 개별 회사의 배수를 이 비율로 재계산하지 않았다.

매체 보도

• 3.Evelyn Cheng. "OpenAI and Anthropic are making 10 times more revenue than all Chinese AI models combined, research group Rhodium says." CNBC, 2026-09-17. 로디움 파트너 로건 라이트의 코멘트를 직접 인용했고, 지푸(Z.ai)의 최신 ARR 전망 상향(18억 달러)도 이 기사에서 나왔다.
• 4."China's top AI models generate just 10% of OpenAI, Anthropic revenue: report." South China Morning Post, 2026-09-18. 배수 5개 중 4개만 옮겼다(지푸 46배 탈락) — 정보 손실 서술의 근거 사례.
• 5.박찬. "중국 AI 총매출, 오픈AI·앤트로픽 10% 불과...몸값 '거품' 논란." AI타임스, 2026-09-18.
• 6."Chinese AI models soar in value but make just 10% of OpenAI and Anthropic's revenue." Invezz, 2026-09-17. 로디움 원 보고서 URL을 직접 링크해 인용한 매체. 배수는 딥시크·문샷 2개만 옮겼다 — 정보 손실 서술의 최소 사례.
• 7."China's Moonshot in talks with Microsoft, Amazon, Google over K3 revenue sharing." Reuters, 2026-08-26. 로디움 보고서가 직접 인용한 기사 — 문샷의 수익배분 협상 비중이 최대 30%에 이를 수 있다고 보도했다.
• 8."ByteDance secures $29.6 billion offshore syndicated loan for AI push." Reuters, 2026-09-04. 로디움 보고서가 직접 인용한 기사 — 1절 자금조달 원장의 근거다.
• 9.36Kr, 도우바오 일간 이용자·매출 보도, 2026. 로디움 각주가 링크한 원문. 도우바오의 일간 이용자당 GMV(0.05위안)와 매출(0.005위안 미만)을 구분해 6.1절 도식의 근거가 됐다.

공시·라이선스 원문

• 10.지푸 AI(Z.ai, 2513.HK). 2026년 중간업적보고, 홍콩거래소 공시, 2026-08-31. 텐센트뉴스·쉐추(Xueqiu)의 원문 수치 인용 보도(2026-08-31~09-02)로 SCMP 수치와 상호 검증했다. 3절의 ARR 대 공시매출 6.5배 격차와 API·MaaS 매출 비중 86.5%가 이 공시에서 나왔다.
• 11.MiniMax(0100.HK). H1 2026 Financial Results, PRNewswire(회사 공식 배포), 2026-08-31. 3절의 ARR 대 공시매출 3.4배 계산과 결론부의 기업향 매출 비중 변화(1년 만에 30%→80%)가 이 발표에서 나왔다.
• 12.DeepSeek-V4-Pro LICENSE, Hugging Face. 순수 MIT — 재판매 매출 문턱이나 이름 표시 의무가 없다. 5절이 "조건 없이 공개한 두 곳" 중 하나로 꼽은 근거 원문이다.
• 13.GLM-5.2 LICENSE, Hugging Face(zai-org). 순수 MIT. 지푸는 프런티어 랩 중 API·MaaS 매출 비중이 가장 큰데도(86.5%) 라이선스는 가장 조건이 없다 — 5절의 반례다.
• 14.Kimi K3 License, Hugging Face(moonshotai). MaaS 사업의 12개월 누적 매출이 2,000만 달러를 넘으면 문샷과 별도 계약을 맺어야 한다는 조항의 원문. 로디움이 "협상 중"이라 적은 수익배분은 이 조항의 값을 정하는 일이다.
• 15.Qwen3.8-Max License, Hugging Face. 12개월 누적 매출 5,000만 달러 초과 시 Qwen과 별도 라이선스가 필요하다는 조항의 원문. Qwen/Qwen3.8-Max 저장소는 접근이 막혀(HTTP 401) 같은 제목의 라이선스를 담은 이 저장소로 확인했다.
• 16.MiniMax Community License, Hugging Face(MiniMaxAI). 연매출 2,000만 달러 초과 시 사전 서면 승인이 필요하다는 조항의 원문. 상업적 이용 전부에 "Built with MiniMax M3" 표시 의무를 명시한다.